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〖内容摘要〗本文认为国有股减持中政府、公众投资者和承销商等利益相关者之间没有形成“多赢”的局面，实际上是国有股减持涉及的代理关系中相关各方之间利益冲突的表现。根源在于公众投资者既然在现行的减持方案下国有股出售受阻，那么就谈不上改善上市公司治理结构和提高证券市场功能效率的意义。而且，如果不突破现行的国有股减持的制度框架，那么上市公司治理结构和证券市场效率的改善就愈加困难。
一、导言
2001年6月12日国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《减持办法》）标志着国有股减持进入正式程序运行，困扰中国证券市场的国有股凝固化问题正式得以逐步解决，但是受减持目标和原则的限制，那些认为这次国有股减持方案具有改善国有控股上市公司治理结构和提高证券市场效率的战略意义的观点，是值得怀疑的。从减持方案的执行情况看，市场上的投资者对已实行国有股配售试点和国有股减持的上市公司股权价值都作出了消极的反应，这些公司的国有股配售和减持计划均没有完成，相应地，承销商成为国有股配售和减持的最大买家。其中的原因，大多数研究认为是减持的国有股定价机制不合理国有股定价太高，背离了国有股权的价值。结果是，在作为国有股权代表的政府、公众投资者和承销商等利益相关者之间没有形成“多赢”的局面。本文认为这种局面实际上是国有股减持涉及的代理关系中相关各方之间利益冲突的表现。既然在现行的减持方案下国有股出售受阻，那么就谈不上改善上市公司治理结构和提高证券市场功能效率的意义。而且，如果不突破现行的国有股减持的制度框架，那么上市公司治理结构和证券市场效率的改善就愈加困难。
鉴于此，本文试图从国有股减持中的代理冲突的角度，分析国有股权价值决定因素，以此对目前减持中国有股定价行为进行评价。由于国有股权价值的决定因素主要涉及上市公司所有权结构和治理结构等制度安排，本文还将进一步分析目前国有股减持中存在的路径依赖及其打破现有路径依赖中“锁定（lock-in）”状态的可能性及相关制度变迁的含义。
二、国有股减持中的代理冲突与股权价值的决定
1．国有股减持中的代理冲突
国有股减持中的代理冲突是指国有股减让方和受让方之间在减持价格和规模的决定上存在的利益冲突。按照《减持办法》的规定，国有股减让方是指国有股东授权代表单位，即按照国有资产“国家所有，分级管理，授权经营”的原则，被授权代表国家持有上市公司国有股的单位，受让方是“国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）”
首次发行和增发股票、配售或定向回购的对象，即公众投资者或机构投资者。减让方和受让方谁会谋取私有收益或表现出隐藏行为，取决于双方在特定的国有股减持中的谈判地位。对于目前主要采用的在首次发行和增发股票时对国有股存量发行或国有股配售这种方式来说，公众投资者处于谈判弱势，国有股减让方相对处于强势，明显地有从国有股按市场定价中谋取私有收益和隐藏行为，从而成为代理者的角色。这种代理冲突实际上是集中的股权结构中控股股东对小股东权益的侵犯（La
Porta等，1999）。但代理冲突随着减让方的不同级别、在治理结构中不同地位而有所不同。比如说，从国有股东授权代表身份差异上看，作为国有股东授权代表的地方政府和中央政府虽然在减持目标上是一致的，但是由于国有股变现的资金全部用于社会保障基金，地方政府不能直接分享这部分资金，相反，减持国有股在某种程度上会减少地方政府的私有收益，所以，在减持价格决定上，中央政府比地方政府更愿意制定较高的价格，从而更容易与公众投资者的利益发生冲突。对于国有股减持规模的决定，主要取决于授权代表是否处于控股股东地位。一般来说，处于控股股东地位的授权代表在国有股减持规模的决定时，有维持控股地位和放弃控股地位两个选择，而处于非控股股东地位的授权代表则没有类似的选择。也就是说，处于控股地位的国有股东与公众投资者之间的代理冲突不仅反映在定价上，而且反映在为了维持其控制权的私有收益，而不会让国有股规模减持放弃控股地位的地步。相比之下，非控股股东与公众投资者之间的代理冲突只是在定价上利用私有信息确定过高的减持价格。由于控股股东通常比非控股股东掌握较多的私有信息和隐藏行为，所以，前者与公众投资者之间的代理冲突比后者更为严重。
2．国有股权价值的决定因素
尽管国有股授权代表倾向于确定过高的减持价格，但是一旦上市，公众投资者却不认可这种价格。从这个经验事实中我们可以发现有两个问题，一是国有股授权代表作为代理者，尤其是作为控股股东，能够制定过高的减持价格的制度基础是什么，二是公众投资者对减持的国有股价值评估是由那些因素决定的。显然，这两个问题都与上市公司，尤其是国有控股的上市公司的治理结构有关。
众多研究指出，政府推动证券市场发展的目的是为国有企业融资。在由国有企业改制成的上市公司中，股权结构呈现出由掌握相对多数股权的控股股东存在的特征，治理结构因此呈现出“一股独大”、小股东权利弱小的特征。通常认为，这种类型的治理结构的好处是，控股股东能够将监督管理层的收益部分内部化，并限制管理层的机会主义行为（Shleifer，Vishney，1986），相应的是，这种类型的治理结构也是有成本的，一是控股股东的股权因分散化不足而承担了较大的风险，二是控股股东利用关联交易、自我交易等方式向自身或控股的其他公司转移上市公司利润，侵害其他股东，尤其是小股东利益。而且，控股股东的持股比例越小，这种由控制权私有收益导致的成本越大，反之亦然（Jensen，Meckling ,1976）。
对于国有控股的上市公司来说，由于国有资产所有权职能行使中的代理问题，即使国有控股股东的持股比例较大，也不能有效的控制“内部人控制”现象，相反，国有控股股东的控制权私有收益表现的更加突出，即尽可能多的从上市公司中攫取资金，尤其是在上市公司或其控股公司的经营状况每况愈下的时候。所以，在国有企业改制上市，达到融资目的之后，国有股东仍然有“股权融资饥渴症”，即不断地利用上市公司的股权融资渠道，如配股，从公众投资者那里再融资，但是不仅如此，国有股东在融资和分红时还放弃与流通股“同股同权”的原则，不断放弃配股权，或少分红甚至将分红转变为送配股，充分地享受公众投资者“送来的看起来是免费的午餐”。在国有股减持中，为了筹集更多的社会保障基金，国有股东的“股权融资饥渴症”表现的更加显著。
然而，公众投资者对减持的国有股价值却有另外一种评价机制，而且国有股权真实价值决定于市场的评价。正如商品的价格决定于最后一个消费者的边际效用，国有股的减持价格的决定也取决于市场上边际持有者对持有该股票可能获得的收益的边际效用。实际上，这种边际效用不过是公众投资者在对决定国有股权价值的有关因素进行权衡之后，对国有股权真实价值的反映。因此，决定国有股权价值的因素是评价和预期国有股减持效果的理论依据。
反映股权价值的指标通常用每股净资产和每股收益等指标，前者从技术上反映的上市公司的经营规模和经营能力，后者则全面地反映公司的盈利状况，直接影响投资者对未来收益的预期。鉴于上市公司中普遍存在经营业绩下滑的问题，在国有股减持中，公众投资者对每股收益指标较为敏感，本文采用每股收益指标来考察国有股权价值的决定因素。
2．1 股权价值决定的一个简单模型
本文对股权价值决定的分析着重于对影响股权价值变动的制度性因素的刻划，而这些制度性因素又主要是公司的股权结构（如大股东持股状况、股权类别等）、证券市场有关投资者权益保护的制度安排。对于这些制度性因素对股权价值的影响，Edwards和Weichenrieder（1999）从股权集中度角度对德国上市公司股权定价进行了理论与实证的分析。La
Porta,等学者（1999b）着重分析了投资者权益保护的法律因素对公司控股股东收益的影响。鉴于此，本文在Edwards和Weichenrieder（1999）的基础上，引入投资者权益保护的法律因素，较为全面地反映出股权价值受这些制度性因素变动而变化的特征。
首先，假设公司利润（π）是管理者受股东监督的水平（M）的函数。而股东对管理者的监督程度M又假定是以下三个变量的函数：（1）第一大股东的持股比例（α），通常，α越大，第一大股东对管理者监督的程度越高；控制权越大，第一大股东对管理者的监督能力越大。在多数情况（尤其是在国有控股的情况）下，管理者的角色不明显，甚至又控股股东来行使管理职能。（2）第二大股东的持股比例（β），这是因为，在上市公司中除了控股股东之外，通常还有其他持有较大比例股份的集团能够起到一定的监督和制衡作用。（3）投资者权益保护的有关法规及其执行机制（
），如果有关法规越完善，执法机制效率越高，那么对管理者追求私有收益行为的约束越强烈。因此，有
（1）
其中假定
，由于当M达到一定程度时，
的边际变化不会影响M的变化。
第一大股东在积极地监督管理者同时，也会利用控制权谋取其私有收益，损害其他股东尤其是小股东的利益，本文将这种控制权私有收益界定为从其他股东应分享的利润中转移出部分利润（R）。第一大股东转移利润不仅减少了股利派发水平，而且也要付出一定的成本（C），本文称之为控制权私有收益的成本，如为给出转移利润的合理的原因和设计转移渠道的活动所付出的时间和精力。考虑到证券市场关于保护小股东权益的有关法规的完善程度及其执行效率对大股东转移利润的限制，这种成本又是转移的利润水平、控股股东（主要是第一大股东和第二大股东）的持股比例、投资者权益保护的法律因素以及公司总股本规模（E）的函数，并假设C(T)是正的凸函数，C(T、E)是一阶齐次的，即转移利润具有规模报酬不变的特征。因此，用于派发的股利总水平（Y）的函数为：
（2）
从（2）中得出，每股收益的函数：
（3）
由于假设C(T、E)是一阶齐次的，所以
，其中
，假定
，对于这种成本函数，如果控股股东没有转移利润的行为，无论第一大股东持股比例上升，还是第二大股东持股比例降低，其私有收益的成本均为0。但是，在控制权私有收益存在的情况下，第一大股东持股比例越大，其转移利润难度越低，并当其持股比例达到一定程度时，就不在有任何难度，即利润转移的总成本和转移一个单位的边际成本为不为正。而第二大股东持股比例的上升，假定其转移利润的难度在增加，而且其持股比例足够低时，就不可能有转移利润的行为，这意味着，利润转移的总成本和转移一个单位的边际成本为不为负。此外，小股东权益保护程度越强，大股东转移利润就越难。因此，有如下条件存在：
（4）
,
（5）
每股收益的函数式有（3）转变为：
（6）
第一大股东的收益函数为：
（7）
在
外生给定的情况下，第一大股东的收益函数对t求导，并得出极大化的一阶条件：
(8)
从（8）式求解出最优的转移利润水平t*，并在此条件下，第一大股东利用控制权谋取私有收益的边际成本等于其边际收益。结合（5）、（8）式，可以得出在α、β的外生变化影响t*变化的方向：
，
（9）
因此，综合（5）、（6）、（9）式，可以得出
的变化对每股收益的影响：
（10-1）
（10-2）
（11-1）
（11-2）
（12-1）
（12-2）
如（10-1）、（10-2）、（11-1）、（11-2）、（12-1）、（12-2）所示，
对股权价值变化的影响方向不明确，取决于等式右边各项数值的比较，第一项是
的变化导致对管理者监督程度的变化及由此造成利润水平的变化，该变化是非负的，第三项是
变化导致谋取控制权私有收益的成本的变化，根据（4）式，该项也是非负的。第二项是
变化导致其控制权私有收益的变化，因此，
变化影响股权价值的变化方向取决于其监督管理者的收益变化值与其控制权私有收益净值的比较。
2．2 股权价值与国有股减持的效果
从模型中，股权价值的决定取决于与公司治理结构有关的制度因素，如股权结构、控股股东对管理者的监督、控股股东攫取非控股股东的利益以及投资者权益保护的程度。鉴于此，国有股减持中股权价值的决定以及减持国有股能否提高公众投资者对公司股权价值的未来贴现值，也取决于有国家股的上市公司的治理结构及相关的制度因素。
首先，股权结构及相关制度因素对股权价值影响。股权结构是决定公司治理机制的有效性的最重要的因素，因为股权结构如何将决定公司控制权的分布,决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。La Porta, Lopez-de-Silanes, 和Shleifer（1999）对当代世界范围内的公司所有权结构的比较发现，即使在美国，贝利和米恩斯的“所有权与经营权分离”假说所针对的股权分散持有的所有权结构变得越来越少见，管理者持股的规模越来越大，更为普遍的是以持股集团（block
shareholders）为控股股东的股权相对或绝对集中的所有权结构。尽管在理论上已经证明了股权集中，尤其是现金流索取权的集中有利于加强对管理者的监督，有利于公司价值提高(Jensen,Meckling,1976,
Shleifer, Vishny ,1986)，并且对美国公司实践的实证检验也证实了股权集中程度的提高与公司价值正相关（Shleifer
and Vishny, 1986, McConnell and Servaes, 1990），但是并不能排除股权集中度上升可能有损于公司的市场价值。正如Morck,
Shleifer,Vishny（1988）的实证检验所示，管理者持有公司股权的比重与公司价值、盈利性呈倒U状，其中的原因是，当管理者持股比例达到一定程度时，管理者凭借掌握控制权对公司利润的巧取豪夺行为（entrenchment）对公司价值的负面影响居于主导。在管理者持有股份较少，而且从属于控股股东的情况下，股权集中于公司价值负相关的解释变量不再是管理者，而是控股股东，管理者的巧取豪夺行为转变为控股股东以不分红、转移利润等各种方式侵害小股东的利益。控股股东对小股东的剥削成为一种事前的可信的威胁，降低了管理者积极性和利益相关者的非合约性投资，并与以绩效为基础的激励计划相冲突(Burkart,
Gromb, Panunzi, 1997)。
因此，对于我国多数上市公司股权结构中是“一股独大” 的国有股东，也存在着类似管理者巧取豪夺的行为。例如,目前不少上市公司与控股母公司之间存在摩擦，出现了控股股东通过不正当的关联交易、强制上市公司为自己出具担保、抽逃上市公司资金、私分上市公司财产等办法“掏空”上市公司等等一系列控股机构利用自身特殊地位损害其它投资者（中小股东、贷款银行等），以及股权最终所有者的利益的恶性事件。
造成这种状况主要原因，通常认为有二，一是由于我国证券市场功能定位于满足国有企业筹资要求，在国有企业实行股份化改造时通常采取剥离非核心资产、以原国有独资企业作为唯一发起人组建股份有限公司进行首发公募（IPO）的办法，国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权，二是国家所有权的代理行使问题没有得到妥善的解决。
实际上，这两个原因只是解释了目前上市公司国有股一股独大的股权结构形成和国有大股东存在侵犯小股东利益的动机、可能性。也就是说，国有大股东之所以能对小股东的“剥削”，实际上是因为其行为得不到有效约束，而这种约束又依赖于其他制度条件的完备和完善。其中主要的制度条件是决定小股东权益有效保护的有关法律制度不健全、执法机制的功能缺陷和特定的法律传统。 | 
